1. 全球 EEPROM 龍頭企業(yè)，多產品迎來放量期

公司是全球第三、國內第一的 EEPROM 供應商，現(xiàn)擁有非易失性存儲器、智能卡芯片及音圈馬達驅動芯片三大產品線，各條業(yè)務線發(fā)展的邏輯較為清晰，SPD、NOR Flash 等多個產品下游迎來快速發(fā)展階段，未來將持續(xù)保證公司的業(yè)績釋放。

DDR5滲透率的提升：2021年年底Intel發(fā)布 Alder Lake 平臺，DDR5 內存模組正式登上舞臺，公司與瀾起科技合作開發(fā) SPD 及 DDR5 相關配套芯片，借助瀾起科技在內存條領域的優(yōu)勢迅速起量，同時 DDR5 SPD/SPD+TS 芯片的價格較上一代有較大幅度的提升，公司產品迎來量價齊增。

汽車 EEPROM 的放量：公司目前已擁有 A1、A2、A3 等級的全系列汽車級 EEPROM 產品，終端客戶包括比亞迪、特斯拉、保時捷、現(xiàn)代、豐田、大眾、馬自達、吉利等，隨著汽車“四化”尤其是電動化的發(fā)展，汽車 EEPROM 需求量巨大，傳統(tǒng)汽車的單車 EEPROM 需求量約為 20 顆左右，而電動車的需求量達到了 40 顆，由于此部分業(yè)務基數(shù)較小，隨著產品線和客戶的不斷擴張，彈性巨大。

NOR Flash：目前公司開發(fā)的中低容量的 NOR Flash 產品已實現(xiàn)向部分應用市場和客戶群體批量供貨，公司的 NOR Flash 與 EEPROM 業(yè)務有較大的協(xié)同，客戶重疊度較高，有望借助在 EEPROM 領域積累的技術和客戶優(yōu)勢，迅速壯大。

1.1. EEPROM 龍頭企業(yè)，多產品線協(xié)同發(fā)展

出身于 ISSI，發(fā)展成為 EEPROM 龍頭。公司于 2009 年脫身于 ISSI，經過十幾年的發(fā)展，已經成長為國內 EEPROM 領域的龍頭企業(yè)，目前公司的產品線涵蓋非易失性存儲器、音圈馬達驅動芯片、智能卡芯片等。

（1）在 EPPROM 領域，公司的市占率位于全球第三，其中手機攝像頭 EEPROM 市場份額位于全球第一，面板 EEPROM 也處于全球領先地位，汽車方面，A1 及以下級別的 EEPROM 芯片已經實現(xiàn)量產，下游覆蓋國內外知名車企。同時公司借助于在 EEPROM 領域的積累，積極開拓 Nor flash 產品，目前已經實現(xiàn)批量供貨。

（2）音圈馬達智能芯片方面，公司開發(fā)出閉環(huán)類產品，不斷向高附加值的市場拓展。

（3）智能卡業(yè)務方面，公司 2021 年實現(xiàn)收入 0.65 億元，同比+82.26%，公司不斷加大對非接觸 式 CPU 卡芯片、高頻 RFID 芯片等新產品的市場拓展力度，進一步拓寬成長空間。

1.2. 營收增長迅速，盈利能力顯著提升

DDR5 滲透率提升，營收及利潤增長迅速。

近幾年，公司的規(guī)模一直保持穩(wěn)定增長狀態(tài)，在 2021 年下半年 DDR5 正式面世之后，22H1 公司的營收及利潤增長迅速，22H1 的營收達到了 4.42 億元，同比 67.05%，由于 SPD 產品的銷售單價較高，公司的毛利率及凈利率也大幅上漲，22Q2 公司的毛利率達到了 64.17%，凈利率 36.56%。

展望后市，DDR5 目前仍處于滲透率較低的階段，公司的 SPD 產品仍有較大的增長空間，同時由于其銷售單價較高，疊加汽車 EEPROM 的放量、閉環(huán)類音圈馬達芯片的出貨，我們認為公司的營收將繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢，同時盈利水平能夠持續(xù)保持在高位。

1.3. 股權激勵彰顯信心，不斷擴大激勵范圍

2022 年股權激勵上調營收及毛利潤目標，擴大激勵人員范圍，進一步彰顯公司發(fā)展信心。

公司上市以后分別在 2021 年及 2022 年推出了兩期股權激勵計劃，在 2022 年的激勵計劃中，激勵人員的范圍進一步擴大，授予人員包括核心技術、中層管理及技術（業(yè)務）骨干人，達到了 99 人（首次授予+預留部分授予），占總體員工的比例超過了一半（2021 年年報公司總人數(shù)170人），同時激勵計劃的營收及毛利潤目標值相較2021年進行了不同程度的上調，2022-2024年的營收目標值分別+0.97/+1.11/+0.90億元，毛利潤目標值分別+0.4/+0.46/+0.39 億元。激勵人員范圍的擴大以及目標的上調進一步彰顯了公司對于未來發(fā)展的信 心。

2. EEPROM：DDR5 推動業(yè)績再登新高，汽車電子打開長期空間

2.1. EEPROM 市場競爭格局良好，公司產品線齊全

EEPROM 在 1Mb 及以下容量具備顯著優(yōu)勢，通常用于存儲相關參數(shù)和配置文件。

EEPROM 是一類通用型的非易失性存儲芯片，主要用于儲存各類設備中小規(guī)模、經常需要修改的數(shù)據(jù)，擦寫性能可以達到 100 萬次，在 1Mb 及以下容量區(qū)間以及需要頻繁更新的場景中具備顯著的性價比優(yōu)勢，同時 EEPROM 的功耗相對 NOR Flash 更低，一般用于攝像 頭、液晶面板、觸控、藍牙等存儲相關參數(shù)和配置文件，或者用于可穿戴設備等對功耗要求較低的領域。

EEPROM 市場規(guī)模不斷增加，市場競爭格局良好。

據(jù)賽迪顧問，2018 年全球 EEPROM 的市場規(guī)模為 7.14 億美元，雖近期受消費電子需求及 智能手機攝像頭降配等因素影響，但汽車智能化的發(fā)展以及 DDR5 的滲透率快速提升，我們預計市場規(guī)模將會不斷擴大。

市場玩家方面，前幾位分別是意法半導體、微芯、聚辰以及安森美等，國內其他玩家還包括 復旦微、華虹等，據(jù)賽迪顧問，2018 年全球 EEPROM 市場 CR5 達到了 80.71%。

公司的產品線齊全，技術水平達到世界先進水平，應用領域擴張迅速。

在智能手機攝像頭領域，公司的市占率高居全球第一位，同時在面板領域的份額也位居前列。目前公司的工業(yè)級以及汽車級 EEPROM 的技術水平已經接近世界先進水平，應用于 DDR5 內存模組、汽車電子、工業(yè)控制等領域的高附加值 EEPROM 產品已經實現(xiàn)量產，將持續(xù)微公司的發(fā)展提供源源不斷的動力。

2.2. PC、服務器 DDR5 滲透提升，公司業(yè)績進入快速增長期

DDR5 正式導入市場，未來幾年為滲透率快速增長期。

2021 年 11 月，英特爾第 12 代 Alder Lake 平臺上市，新一代 DDR5 內存模組開始導入市場。

從目前的進展來看，桌面 PC 端，英特爾及 AMD 均已發(fā)布支持 DDR5 的處理器，AMD 在 2022 年 8 月發(fā)布其銳龍 7000 系列處理器，首發(fā)包括 R9 7950X、R9 7900X、R7 7700X、R7 7600X 四個型號，已在 9 月 27 日正式上市，7000 系列處理器全面支持 DDR5，且不再支持 DDR4 內存，足以看出 AMD 對于未來搭載 DDR5 內存平臺的信心。

服務器端來看，據(jù) Igor's Lab 報道，英特爾 Sapphire Rapids-SP 的上市時間已經推遲到 2023 年 1 季度；按照 AMD 的路線圖，其 EPYC 7004 Genoa 處理器將于 2022Q4 發(fā)布，同屬第 4 代 EPYC 處理器的 Bergamo、Genoa-X 以及 Siena 也有機會在 2023 年面世。

據(jù) ServeTheHome 論壇，Genoa/Bergamo 的 EPYC 7004 系列處理器將支持 12 通道 DDR5 內存，服務器領域 DDR5 的滲透有望于今年開始逐步起量。

無論是 PC 還是服務器端，隨著英特爾以及 AMD 處理器的相繼發(fā)布，未來幾年將是 DDR5 滲透率快速提升的階段。據(jù) Yole 的預計，2023 年 DDR5 的滲透率將會超過 50%，2025 年的滲透率將超過 75%。

DDR5 相較 DDR4 速度更高、功耗更低、帶寬更高。

DDR5 由 JEDEC 在 2017 年開始推動，并于 2021 年正式問世。DDR5 速度可以提升至 6400MT/s，相較于 DDR4 的 3200MT/s 有較大幅度提升，同時由于 DDR5 采用 1.1V 電源，其功耗相較于上一代也更低。

DDR5 模塊采用 PMIC 來調解不同組件所需電源，實現(xiàn)了更好的功率分布以及信號完整性。

在 DDR 內存模組上同時還添加了溫度傳感器，用于監(jiān)控溫度變化。DDR5 在性能以及功耗上都遠遠領先上一代產品，未來幾年將逐漸成為市場主流。

SPD EEPROM 芯片量價齊升，市場規(guī)?？焖贁U張。

一方面，DDR5 滲透率的提升帶動 SPD 芯片的市場需求快速增加，我們對 DDR5 SPD 的 市場規(guī)模進行了測算。

核心假設如下：

PC 的端的滲透率會快于服務器的滲透率，假設到 2024 年二者的滲透率將分別達到 70%及 80%左右。

假設 2022-2024 年服務器及 PC 端對于內存條的需求總量分別為 1.5/1.5/1.5 億條及 2.97/3.0/3.0 億條。

假設 2022-2024 年 SPD 的價格為 1.8、1.5、1.3 美元每顆，由此得出 2024 年 SPD 的市場規(guī)模將達到 4.49 億美元。

公司與瀾起科技配合開發(fā) SPD EEPROM，現(xiàn)已成為業(yè)績成長重要驅動 力。

公司與瀾起科技合作開發(fā)配套新一代 DDR5 內存條的 SPD EEPROM 產品，用于存儲內存模組的相關信息以及內存顆粒和相關器件的配置參數(shù)，并且集成了 I 2C/I3C 總線集線器 （Hub）和高精度溫度傳感器（TS），可用于 PC 領域的 UDIMM、SODIMM 以及服務器領域 的 RDIMM、LRDIMM、SODIMM 內存模組。

我們認為公司在 SPD EEPROM 領域具備以下幾大優(yōu)勢：

技術及先發(fā)優(yōu)勢：公司于 2021 年下半年量產 SPD EEPROM 芯片，Intel 于四季度推出 Alder Lake CPU，公司作為市場的先行者，從 DDR5 滲透伊始就抓住了市場機遇，在 2022 年上半年其相關收入及利潤水平增長迅速，有望在 DDR5 滲透率快速提升階段進一步擴大市場競爭優(yōu)勢。

供應鏈優(yōu)勢：公司與瀾起科技合作開發(fā) SPD EEPROM，而在 DDR5 內存接口芯片市場中，全球玩家僅有瀾起科技、IDT 以及 Rambus，在配套芯片上，目前 SPD 和 TS 主要的兩家供應商是瀾起和瑞薩電子，公司能夠依靠瀾起科技在內存模組芯片的優(yōu)勢實現(xiàn) SPD EEPROM 的快速出貨。

2.3. 汽車智能化推動 EEPROM 市場，造就第二成長曲線

汽車“四化”如火如荼，EEPROM 需求量水漲船高。

據(jù)安森美，傳統(tǒng)汽車的 EEPROM 需求量約為 15 顆左右，主要應用于 ADAS、藍牙天線、 攝像頭、車門等，而近兩年汽車智能化發(fā)展迅速，我們預計需求量為 20 顆左右。

隨著汽車智能化電動化的發(fā)展，一方面，攝像頭及相關傳感器的數(shù)量增加以及智能座艙、智能駕駛發(fā)展帶動 EEPROM 需求的增加，電動化的發(fā)展對于三電系統(tǒng)及電池管理系統(tǒng) EEPROM 的需求量也大幅增加，據(jù)我們的預估及產業(yè)鏈調研的結果，純電動車對于 EEPROM 的 需求量約為 40 顆左右，遠超傳統(tǒng)汽車需求量。

汽車對 EEPROM 的需求量未來有望超過 20 億顆，市場規(guī)模有望達到 4.4 億美元。

我們對于汽車領域 EEPROM 的需求做了測算，核心假設如下：

2022 年汽車銷量略有下滑，隨后幾年保持平穩(wěn)增長狀態(tài)，假設全球新能源汽車 2022-2025 年滲透率分別為 12.5%/15.5%/22%/25%。

假設傳統(tǒng)汽車以及新能源汽車對于 EEPROM 的需求量分別為 20 及 40 顆，假設單顆平均價值量約為 0.2 美元，得出 2025 年汽車 EEPROM 需求量為 22 億顆，市場規(guī)模 4.42 億美元。

公司汽車級 EEPROM 產品覆蓋 A1 及以下等級全系列產品，廣泛應用于國內外車企。

公司擁有 A1、A2、A3 等級的全系列汽車級 EEPROM 產品，并積極完善在 A0 級別的技術積累和產品布局。公司的產品已經 廣泛應用于攝像頭、液晶顯示、娛樂系統(tǒng)等，并逐步向車身控制、智能座艙以及新能源三電系統(tǒng)等領域延伸。

目前公司的產品已經廣泛應用于上汽、一汽、北汽、廣汽、吉利、長安、比亞迪、長城、奇瑞、蔚來、理想、小鵬以及特斯拉、大眾、雷諾、豐田、日產、現(xiàn)代、起亞等多家國內外主流汽車廠商，未來汽車領域又將是公司成長的一大動力。

3. 其他業(yè)務多點開花，進一步支撐公司擴張步伐

3.1. NOR Flash 實現(xiàn)小批量量產，加強與 EEPROM 協(xié)同效應

Nor Flash 在 1Mb 及以上的容量中比 EEPROM 更有優(yōu)勢，在汽車、可穿戴等市場推動下，規(guī)模不斷增加。

據(jù) IC Insights，2021 年 NOR Flash 的市場銷售金額約為 29 億美元，占整體 Flash 市場銷售金額的比例約為 4%。

隨著下游汽車電子、可穿戴設備等新興領域的發(fā)展，NOR Flash 的市場規(guī)?？焖僭黾?，IC Insights 預計 2022 年 NOR Flash 的市場規(guī)模將達到 35 億美元。

目前 NOR Flash 的市場玩家主要為華邦、旺宏以及兆易創(chuàng)新，三家合計占據(jù) NOR Flash 接近 91%的市場份額。

公司借助于在 EEPROM 領域的技術及客戶積累，中低容量的 NOR Flash 已經實現(xiàn)批量供貨。

由于在公司的現(xiàn)有客戶群體中，有較多的客戶同時提出 EEPROM 以及中低容量、低功耗 NOR Flash 的需求，公司基于已有的技術積累和研發(fā)成果以及客戶資源，向 NOR Flash 領域擴張，并已經實現(xiàn)小批量出貨。

與市場的同類產品對比來看，公司的 NOR Flash 具有更可靠的性能以及更強的溫度適應能力，耐擦寫次數(shù)提升到 20 萬 次以上，數(shù)據(jù)保持時間超過 50 年，適應的溫度范圍達到-40℃-125℃，在功耗、數(shù)據(jù)傳輸速度等關鍵性能指標方面已經達到業(yè)界領先水平。

由于公司的 EEPROM 與 NOR Flash 產品有著較大的客戶重合度，且兩種產品在設計理念和設計方法上具有一定的相通性，兩者之間的技術轉化難度不大，公司有望借助于在 EEPROM 領域的優(yōu)勢，推動 NOR Flash 產品的快速出貨，持續(xù)提高市場份額，并進一步向更高容量的 NOR Flash 領域擴張。

3.2. 音圈馬達驅動芯片：向高附加值產品進軍

音圈馬達芯片用于驅動音圈馬達，一般用于攝像頭自動聚焦功能。

音圈馬達（VCM）是攝像頭模組內用于推動鏡頭移動進行自動聚焦的裝置，音圈馬達驅動芯片（VCM Driver）為與音圈馬達匹配的驅動芯片，主要用于控制音圈馬達來實現(xiàn)自動聚焦功能。

常見的三類音圈馬達驅動芯 片包括開環(huán)開環(huán)式音圈馬達驅動芯片、閉環(huán)式音圈馬達驅動芯片和 OIS 光學防抖音圈馬達驅動芯片，開環(huán)式是最常見的音圈馬達驅動芯片，其體積小、生產良率高，但其定位精度較低且時間較長；閉環(huán)類產品定位精度高、時間短，由于其包含霍爾等元件，導致其體積較大、價格也較高；光學防抖音圈馬達其模組不僅能夠垂直方向移動，還能水平方向移動，并同時具有開環(huán)和閉環(huán)的控制方式，其價格較為昂貴、制造難度也較大。

OIS 馬達滲透率不斷上升，中低端用兩軸 OIS 需求增長迅速。

在高端手機領域，盡管受到宏觀經濟等因素的影響，需求量增加較為緩慢，但是在中低端領域，隨著 OIS 馬達成本的下降，中低端領域滲透率提升迅速。

OIS 馬達未來幾年的成長主要在于兩點：

（1）高端手機中，OIS 馬達用量的增加，以華為 Mate 50 pro 為例，其三顆 OIS 馬達分別用于后置主攝、后置超廣角以及后置潛望式長焦鏡頭。

（2）中低端領域 OIS 馬達的下降空間較大，之前 OIS 馬達一般用于旗艦或者高端機型中，據(jù)我們的統(tǒng)計，目前應用 OIS 馬達的手機價位已經下沉至 2000 元價位左右，仍有較大的滲透空間。

而對于 OIS 驅動芯片來說，其市場發(fā)展主要由：

（1）上文 所述 OIS 馬達需求量的增加帶來 OIS 驅動芯片量的增加；

（2）工藝難度

以及良率帶來的價值量的增加，據(jù)天德鈺，開環(huán)類馬達驅動芯片的價格 約為 0.2-0.3 元左右，而據(jù)我們的調研，高端 OIS 馬達驅動芯片的價格接近 1 元，價值量倍數(shù)級增加。

市場玩家主要集中在國外，公司成功切入市場，與頭部手機廠商合作開發(fā) OIS 驅動芯片。

全球范圍內的主要音圈馬達驅動芯片玩家主要為韓國動運、羅姆半導體、旭化成、安森美半導體，國內的玩家主要為聚辰股份以及天德鈺等，但在高端 OIS 馬達驅動芯片領域，國內僅艾為電子能夠實現(xiàn)批量供應，全球主要供應商為羅姆、安森美等。

公司已于行業(yè)內領先的智能手機廠商進行合作開發(fā)閉環(huán)及 OIS 音圈馬達驅動芯片，并依托于在算法、參數(shù)自檢測方面的積累，持續(xù)進行優(yōu)化升級，未來將是公司業(yè)績又一大增長點，并將持續(xù)提高公司的盈利能力。

3.3. 智能卡芯片：業(yè)績穩(wěn)步增長，市場份額仍較小

智能卡業(yè)務不斷擴張，仍有較大增長空間。智能卡芯片指內部包含微處理器、輸入輸出設備接口及存儲器的一類芯片產品，常見的應用包括交通卡、門禁卡、校園卡等。

據(jù)沙利文，智能卡的市場規(guī)模從 2014 年的 28.14 億美元增長至 2018 年的 32.7 億美元，預計 2023 年市場規(guī)模將達 到 38.6 億美元。

全球領先的智能卡芯片廠商為英飛凌、恩智浦等國外企業(yè)，國內主要智能卡芯片廠商包括復旦微、華大半導體、紫光微電子等，相較于國內同行業(yè)公司的收入體量，公司的市場份額仍較小。

公司是住建部城市一卡通芯片供應商之一，雙界面 CPU 智能卡芯片已獲得國家密碼管理局頒發(fā)的商用密碼產品型號二級證書。

同時公司加大對于非接觸式 CPU 卡芯片、高頻 RFID 芯片等新產品的市場拓展力度，并積極研發(fā)新一代非接觸邏輯加密卡芯片、RFID 標簽芯片及超高頻 RFID 標簽 芯片等產品，進一步打開公司智能芯片產品的成長空間。

4. 盈利預測與估值

4.1. 盈利預測

1、EEPROM 我們對公司的 SPD、汽車 EEPROM 以及傳統(tǒng) EEPROM（即攝像頭和其他領域）核心假設如下：

a）SPD：我們假設 2022 年 Q4 DDR5 在服務器及 PC 端的滲透率將分別達到 15%及 27%，2023 年的滲透率將分別為達到 30%及 50%，2024 年滲透率將分別達到 70%及 80%，由于前期市場競爭者較少，隨著市場競爭者的進入以及年降的考慮，我們假設公司 2023-2024 年的市占率將分別為 60%、50%，假設其 2022-2024 年 SPD EEPROM 的收入分別為 4.59、8.10、10.52 億元。

b）汽車 EEPROM：公司的汽車 EEPROM 產品線覆蓋廣泛且已經導入國內外諸多知名車企，且目前基數(shù)較小，我們假設 2022-2024 年公司汽車EEPROM收入分別為0.47、1.5、3.0億元，毛利率分別為71.5%、60%、55%。

c）傳統(tǒng) EEPROM：受下游整體需求的影響，我們假設 2022 年收入為 3.82 億元，2023-2024 年需求有望逐步恢復，收入分別為 4.20、4.62 億元，毛利率穩(wěn)定在 45%左右的水平。

2、智能卡芯片及音圈馬達驅動芯片

a）假設公司智能卡芯片收入、利潤率維持穩(wěn)定，2022-2024 年收入穩(wěn)定 在 0.65 億元左右，毛利率穩(wěn)定在 48.4%的水平；

b）假設公司音圈馬達驅動芯片收入、利潤率維持穩(wěn)定，2022-2024 年收入穩(wěn)定在 0.47 億元左右，毛利率穩(wěn)定在 18%的水平。

綜上，我們預計公司 2022、2023、2024 年營業(yè)收入為 10.10、15.03、19.36 億元，同比增長 86%、49%、29%；預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利潤為 4.0、6.07、7.40 億元，對應 EPS 為 3.31、5.02、6.12 元，同比增長 269%、52%、22%。

4.2. 估值

我們選取同為存儲 IC 設計公司的兆易創(chuàng)新、同樣受益于 DDR5 滲透率提升的瀾起科技作為可比公司，分別用 PE 及 PS 兩種方法對公司進行估值。

PE 估值：參考可比公司平均估值水平，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，合理市值為 182.1 億元。

PS 估值：可比公司 2023 年的平均 PS 為 9 倍。由于公司的凈利潤水平高于可比公司，且凈利率正處于快速上升的狀態(tài)，因此從 PS 角度公司應享有估值溢價。給予公司 2023 年 13 倍 PS，合理市值 210.42 億元。

綜合考慮兩種估值方法，基于審慎性原則，我們給予聚辰股份目標市值 182.1 億元，目標價 150.61 元。

5. 風險提示

1、經濟形勢恢復不及預期，導致 PC、服務器銷量下降幅度超預期。

由于 DDR5 目前正處于滲透率快速提升的過程中，PC、服務器的銷量小幅下滑不會影響公司業(yè)績的提升。但若由于經濟形勢較差，PC、服務器銷量下降幅度超預期，導致客戶采購放緩，有可能會導致公司對應時段的業(yè)績出現(xiàn)小幅的環(huán)比下降的風險。

2、行業(yè)競爭加劇導致盈利能力下降超預期風險。

目前公司 SPD 的市占率、利潤率均處于較高的水平，我們在做未來的業(yè)績預測的時已經考慮了市占率下降至 50%，毛利率每年下降 5%-10%。若未來行業(yè)競爭加劇導致公司份額下降至低于 50%，毛利率每年下降超過 10%，則業(yè)績有低于預期的風險。

3、車載存儲放量節(jié)奏不及預期風險。

公司的車載 EEPROM 目前處于快速增長期，車載 NOR Flash 也有望逐步放量，車載存儲是公司的第二成長曲線。若公司車載 nor flash 驗證速度不及預期，或 EEPROM 增長速度不及預期，則公司的車載存儲業(yè)務有不及預期風險。